Expectativas inflacionárias e dinâmica da taxa de juros no Brasil: uma perspectiva neoclássica – Wandemberg Almeida e Thiago Holanda

Introdução

As expectativas de inflação desempenham um papel central na teoria e na política monetária moderna. Desde a revolução das expectativas racionais nos anos 1970, inaugurada pela crítica de Lucas, a macroeconomia neoclássica passou a enfatizar que os agentes econômicos formam expectativas de forma forward-looking (antecipando o futuro) e utilizando toda informação disponível. Nessa visão, decisões de consumo, investimento e precificação dependem crucialmente da inflação esperada, o que altera fundamentalmente a dinâmica de políticas como a monetária.

Em especial, a proposição de ineficácia da política monetária, formulada por Sargent & Wallace (1975), argumenta que políticas sistemáticas e antecipadas perdem efeito real quando os agentes possuem expectativas racionais, tornando a credibilidade e a surpresa elementos-chave.

No Brasil, o regime de metas de inflação adotado a partir de 1999 exemplifica a aplicação prática desses princípios. O Banco Central do Brasil (BCB), seguindo o novo consenso macroeconômico – resultado da convergência entre ideias neoclássicas e neokeynesianas –, utiliza a taxa básica de juros (Selic) como principal instrumento para manter a inflação próxima à meta anunciada. Nesse contexto, controlar e orientar as expectativas inflacionárias dos agentes tornou-se tão importante quanto gerenciar os agregados monetários ou o hiato do produto. De fato, amplamente se reconhece que as expectativas de inflação constituem um dos mecanismos de transmissão da política monetária, ao lado de canais tradicionais como crédito, câmbio e preços de ativos. O BCB busca coordenar as expectativas do mercado em relação à inflação futura por meio de comunicações claras e decisões de juros consistentes com a meta, reforçando sua credibilidade.

Este artigo examina conceitualmente, com base na literatura acadêmica recente, o papel das expectativas inflacionárias na dinâmica da taxa de juros no Brasil. Inicialmente, revisa-se o arcabouço teórico relevante – incluindo a hipótese de expectativas racionais, problemas de consistência temporal e regras de política monetária como a Regra de Taylor – enfatizando contribuições da escola neoclássica. Em seguida, discute-se a estrutura do regime de metas de inflação brasileiro e como as expectativas são formadas e incorporadas nas decisões do Banco Central. Por fim, analisa-se a influência das expectativas sobre o comportamento das taxas de juros de curto prazo (controladas pela política monetária) e de longo prazo (definidas pelo mercado), destacando implicações de modelagem e evidências empíricas recentes.

Expectativas racionais e regras monetárias

A incorporação de expectativas racionais nos modelos macroeconômicos foi um divisor de águas. Diferentemente das expectativas adaptativas (retroativas) dos modelos tradicionais, a hipótese de expectativas racionais – formalizada por John Muth e popularizada por Robert Lucas Jr. – supõe que os agentes, em média, preveem corretamente as variáveis econômicas relevantes, utilizando toda informação disponível e o conhecimento do modelo econômico vigente. Assim, na ausência de choques inesperados, a expectativa de inflação do público tende a coincidir com a inflação que efetivamente ocorrerá, não havendo erros sistemáticos. Essa premissa tem profundas implicações para a política monetária: se o Banco Central altera sua conduta ou meta de inflação, agentes racionais ajustarão suas previsões de imediato, alterando contratos e preços hoje de forma consistente com a nova política.

Uma implicação clássica é a Proposição de Ineficácia da Política Monetária (Sargent & Wallace, 1975): se todos antecipam plenamente uma expansão monetária, esta não consegue elevar a produção ou o emprego além do nível natural, servindo apenas para aumentar proporcionalmente os preços. Em outras palavras, apenas surpresas não antecipadas na política monetária teriam impacto real de curto prazo, ao passo que políticas previsíveis seriam neutras quanto a variáveis reais. Embora tal proposição dependa de hipóteses estritas (por exemplo, ausência de rigidez de preços), ela enfatiza o papel das expectativas na dinâmica macroeconômica.

Políticas monetárias discricionárias enfrentam o dilema da inconsistência temporal (Kydland & Prescott, 1977): a autoridade tem incentivos para prometer baixa inflação e depois surpreender com inflação mais alta visando estímulos de curto prazo, mas agentes racionais antecipam esse comportamento, desancorando as expectativas e gerando viés inflacionário. A solução apontada pela literatura neoclássica foi aumentar a credibilidade das autoridades por meio de compromissos críveis, regras claras e, se possível, instituições independentes.

Regras de Taylor e metas de inflação

A Regra de Taylor (Taylor, 1993) é um exemplo notável de função de reação de política monetária consistente com o raciocínio de expectativas racionais. Originalmente proposta para descrever o comportamento do Federal Reserve, essa regra prescreve que a autoridade monetária ajuste a taxa de juros nominal em resposta a desvios da inflação em relação à meta e a desvios do produto em relação ao potencial.

Importante notar que a credibilidade e a formação de expectativas influenciam os parâmetros da regra ótima. Em economias emergentes, estudos encontraram coeficientes de resposta à inflação menores após a adoção do regime de metas, interpretando que isso decorre do ganho de credibilidade dos bancos centrais ao longo do tempo. Com expectativas mais ancoradas, movimentos extremos de juros se tornam menos necessários para manter a inflação na meta, pois o próprio público já confia que desvios serão corrigidos. No caso brasileiro, Fraga, Goldfajn e Minella (2003) documentam que nos primeiros anos do regime de metas o BCB precisou adotar postura bastante enérgica para sinalizar comprometimento com a desinflação, mas à medida que o regime se consolidou e as expectativas se alinharam à meta, as reações puderam ser mais graduais e suavizadas.

Por fim, a literatura destaca também extensões às regras simples de Taylor. Uma delas é a inclusão de suavização da taxa de juros, reconhecendo a preferência dos bancos centrais por mudanças graduais em vez de ajustes bruscos (o que melhora a estabilidade dos mercados financeiros). Outra extensão relevante para países emergentes é incorporar variáveis como a taxa de câmbio ou preços de commodities na função de reação.

Por exemplo, para economias abertas, Ball (1999) propôs reagir também à taxa de câmbio real, já que depreciações cambiais podem prenunciar inflação futura. De fato, no Brasil verificou-se que adicionar indicadores como índices de commodities na regra de reação do BCB melhora o ajuste do modelo, possivelmente porque preços internacionais sinalizam choques de oferta relevantes para a inflação doméstica. De modo geral, contudo, mesmo essas regras estendidas preservam o princípio básico: o banco central ajusta preventivamente os juros conforme expectativas de inflação futuras, reforçando a ancoragem das expectativas em torno da meta.

Expectativas inflacionárias no Regime de Metas brasileiro

No Brasil, o Regime de Metas de Inflação (RMI) foi implementado em meados de 1999 como parte do arcabouço macroeconômico pós-Plano Real. Seus elementos-chave incluem: (i) o anúncio público de metas anuais de inflação (definidas pelo Conselho Monetário Nacional), com intervalo de tolerância; (ii) o reconhecimento explícito de que a estabilidade de preços é o objetivo primordial da política monetária; (iii) a utilização da taxa de juros básica (Selic) como principal instrumento para atingir a meta; e (iv) a garantia de autonomia operacional do Banco Central para executar a política monetária visando à meta, isolando-a de pressões político-fiscais de curto prazo. Esse desenho segue as melhores práticas internacionais e reflete as lições da teoria neoclássica sobre a importância de regras transparentes e credibilidade institucional (por exemplo, a independência do banco central foi formalizada no Brasil apenas em 2021, mas já era um objetivo implícito desde 1999).

Um aspecto fundamental do regime de metas é que ele pressupõe uma hipótese de expectativas racionais ou, pelo menos, expectativas ancoradas: espera-se que, conhecendo a meta e acreditando na determinação da autoridade monetária em cumpri-la, os agentes formem suas previsões de inflação futuras em torno da meta oficial. Em outras palavras, a meta anunciada funciona como um “atrator” para as expectativas. Entretanto, a realidade nem sempre corresponde ao ideal teórico. Estudos empíricos sobre a formação de expectativas no Brasil sugerem que, apesar do arcabouço forward-looking do regime, muitos agentes ainda se apoiam em informações passadas, exibindo comportamentos próximos a expectativas adaptativas.

Reis et al. (2020) investigaram a influência das flutuações nas expectativas de inflação sobre a própria inflação sob o RMI brasileiro no período 2001-2017. Os autores concluíram que as expectativas de inflação exercem impacto positivo e significativo sobre a inflação efetiva no Brasil, já no horizonte de um mês. Ou seja, expectativas mais elevadas tendem a se traduzir em inflação corrente mais alta imediatamente, evidenciando um canal de expectativas operante. No entanto, o estudo também indica que a formação de expectativas futuras depende de um conjunto de variáveis (câmbio, preços administrados, hiato, etc.), com impactos diferentes em magnitude e duração.

Ciente desses desafios, o Banco Central do Brasil desenvolveu mecanismos para monitorar e gerir as expectativas do mercado. Uma iniciativa crucial foi a criação, já nos anos 2000, da pesquisa Focus, um sistema de coleta semanal de projeções macroeconômicas de dezenas de analistas de mercado. Os resultados – incluindo as medianas esperadas para inflação, Selic, câmbio e PIB – são publicados toda semana, dando transparência à “expectativa média” do mercado. O regime de metas brasileiro também prevê respostas formais caso a inflação saia do intervalo de tolerância, como as Cartas Abertas do Presidente do BCB ao Ministro da Economia, explicando as razões do descumprimento e as ações corretivas. Esse instrumento de responsabilização (accountability) tem um efeito pedagógico sobre as expectativas: ao justificar choques exógenos (por exemplo, aumentos de commodities, choques cambiais) e reafirmar o compromisso com a meta adiante, o Banco Central procura evitar que um episódio temporário de inflação alta provoque descrença no regime.

Impacto das expectativas nas taxas de juros de curto e longo prazo

As decisões de política monetária afetam primordialmente a taxa de juros de curto prazo, sobre a qual a autoridade monetária exerce controle direto. No Brasil, essa é a taxa Selic (overnight para operações compromissadas de um dia), definida nas reuniões do Comitê de Política Monetária (COPOM). Por construção, a Selic de curto prazo reflete a postura da política monetária: quando a inflação esperada sobe acima da meta, o Banco Central eleva a Selic; quando há previsão de inflação abaixo da meta ou atividade econômica deprimida, a Selic é reduzida, conforme discutido anteriormente.

Essa relação pode ser entendida à luz do Efeito Fisher: no longo prazo, a taxa de juros nominal tende a igualar a taxa de juros real mais a inflação esperada. Portanto, um aumento nas expectativas de inflação, ceteris paribus, exige um aumento correspondente na taxa nominal de juros para manter constante a taxa real ex-ante. Em outros termos, se os agentes passam a esperar inflação maior, a autoridade monetária precisa subir a Selic simplesmente para neutralizar o impacto desse aumento de expectativas sobre o juro real, e subir ainda mais caso deseje esfriar a demanda e reconduzir a inflação esperada à meta. Essa lógica é válida independentemente da origem do impulso inflacionário (choque de demanda ou de custos).

Nas taxas de juros de longo prazo, que englobam os rendimentos de títulos públicos ou privados com maturações distantes (por exemplo, 5 ou 10 anos), o papel das expectativas é ainda mais explícito. Segundo a hipótese das expectativas da estrutura a termo, a taxa de juros de longo prazo nada mais é do que a composição das expectativas de juros de curto prazo futuros, acrescida possivelmente de um prêmio de risco de term structure. Em outras palavras, investidores ao decidir a taxa para um título de 10 anos consideram qual deverá ser a trajetória da Selic nos próximos 10 anos (que por sua vez depende de expectativas de inflação e crescimento) e adicionam um prêmio por incertezas. Logo, se o mercado acreditar que a inflação permanecerá elevada por vários anos, antecipando que o Banco Central terá de manter juros altos, as taxas longas subirão imediatamente para refletir esse cenário. Por outro lado, se todos confiam que a inflação convergirá à meta e permanecerá controlada, as taxas longas podem se manter próximas ao nível da taxa neutra real mais a meta de inflação.

Evidências recentes no Brasil confirmam essa sensibilidade das curvas de juros às expectativas. Um estudo de Montes e Fonseca (2022) mostrou que a percepção fiscal afeta a estrutura a termo das taxas via canal de expectativas de inflação. Quando o sentimento fiscal é pessimista (por exemplo, temores de dívida pública insustentável), os agentes revisam para cima as expectativas de inflação de longo prazo, o que amplia os spreads de juros futuros (elevação da curva longa). Inversamente, melhorias na credibilidade fiscal ou na orientação da política econômica reduzem o prêmio de risco e atenuam o efeito das expectativas sobre as taxas longas.

Um ponto importante é que, sob racionalidade, grande parte dos efeitos das políticas antecipadas ocorre instantaneamente via expectativas. Por exemplo, se o COPOM sinaliza que pretende baixar a Selic no futuro devido a projeções de inflação cadente, essa expectativa já pode levar à redução das taxas de juros de prazo mais longo hoje, estimulando a economia antes mesmo da efetiva queda da Selic. Analogamente, surpresas hawkish (mais duras) do Banco Central – como um aumento de juros maior que o previsto ou uma comunicação alertando sobre inflação – costumam levar o mercado a recalibrar as expectativas imediatamente, elevando as taxas de juros futuras implícitas e reajustando preços de ativos. Esses fenômenos são documentados em pesquisas de alta frequência, como a de Carvalho et al. (2021), que mostram que surpresas na decisão de juros do BCB se transmitem para expectativas de inflação e para os preços de títulos quase instantaneamente.

Conclusão

As expectativas inflacionárias configuram-se como elemento central na dinâmica da taxa de juros, especialmente em economias com regime de metas de inflação como o Brasil. A abordagem neoclássica, com ênfase em expectativas racionais e na credibilidade das políticas, forneceu o embasamento conceitual para entender e estruturar a política monetária moderna. No Brasil, a adoção do regime de metas em 1999 incorporou na prática muitos desses princípios teóricos: a transparência quanto ao objetivo de inflação, o compromisso de longo prazo da autoridade monetária e a utilização sistemática da taxa de juros para ancorar as expectativas do público em torno da meta.

A literatura dos últimos anos reforçou ainda mais a importância de manter a consistência temporal das ações de política: bancos centrais que surpreendem positivamente (sendo mais duros contra a inflação do que o público previa) tendem a ganhar credibilidade extra, enquanto qualquer sinal de leniência ou falta de compromisso firme pode custar caro em termos de expectativas desancoradas e prêmio de risco.

A análise focada no Brasil destaca que, apesar de avanços notáveis no ancoramento das expectativas desde a introdução do regime de metas, desafios persistem. A formação de expectativas inflacionárias no país ainda guarda traços de adaptatividade e inércia, reflexo de décadas de alta inflação pregressa e episódios de choques relevantes. Isso significa que o Banco Central muitas vezes precisa “reancorar” as expectativas após choques, usando todos os instrumentos à disposição: não apenas a elevação preventiva dos juros, mas também a comunicação clara (forward guidance), a transparência nos modelos e projeções, e a coordenação com políticas fiscais que reforcem o compromisso desinflacionário.

Estudos recentes sugerem que a credibilidade construída ao longo dos anos 2000 permitiu ao Brasil atravessar choques moderados com menor volatilidade nos juros – por exemplo, a inflação permaneceu relativamente bem-comportada (próxima à meta) entre 2005 e 2014, o que manteve as taxas de longo prazo em patamares historicamente baixos. Entretanto, episódios de estresse (como a crise político-fiscal de 2015 ou a pandemia de 2020-21) testaram os limites dessa ancoragem, mostrando que a vigilância não pode ser relaxada.

Em termos de política econômica, a principal conclusão é que administrar expectativas é tão importante quanto administrar a taxa de juros em si. A taxa Selic não opera no vácuo: sua eficácia depende de como é percebida e antecipada pelos agentes. Quando o Banco Central do Brasil se reúne para decidir a Selic, ele está deliberando não apenas sobre as condições monetárias correntes, mas também sobre um sinal para o futuro – um sinal que influenciará contratos, investimentos e preços de hoje. Nessa perspectiva, a escola neoclássica ensinou que coerência, reputação e regras claras produzem melhores resultados do que ações discricionárias miúdas. Por meio da credibilidade conquistada, as palavras e promessas dos formuladores de política podem alterar resultados econômicos sem necessidade de movimentos extremos nas variáveis instrumentais. Para os economistas que acompanham a política monetária, permanece um campo fértil de pesquisa compreender melhor a formação de expectativas em diferentes segmentos (consumidores, empresários, mercado financeiro) e aperfeiçoar os modelos para capturar comportamentos heterogêneos e possíveis desvios da racionalidade estrita. Nos últimos cinco anos, por exemplo, surgiram trabalhos incorporando aprendizado adaptativo e expectativas heterogêneas nos modelos DSGE para economias emergentes, buscando explicar por que previsores profissionais e agentes leigos podem divergir em certos momentos. Tais extensões enriquecem o arcabouço básico neoclássico sem invalidar sua premissa central: expectativas importam e muito.    

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