Boletim do Economista – ISSN 3085-9670
Eldair Melo – Mestre em Economia (CAEN/ UFC), Conselheiro CORECON CE, Perito econômico-financeiro e professor de graduação e pós-graduação.
Resumo
Este artigo discute economia política com foco em política monetária, superando a visão restrita que a reduz ao manejo de instrumentos de curto prazo. Argumenta-se que a política monetária é um arranjo institucional e político de coordenação intertemporal, que envolve disputas sobre objetivos (inflação, emprego, crescimento), regime de credibilidade e distribuição de custos de ajuste. A partir do debate Keynes–Hayek, percorre-se a evolução para o monetarismo de Friedman, o arcabouço moderno de metas de inflação, a Regra de Taylor e a centralidade das expectativas. Em seguida, analisam-se instrumentos não convencionais (quantitative easing e qualitative easing), canais de transmissão e riscos de dominância fiscal e financeira. O texto inclui modelos e fórmulas essenciais (equação quantitativa, IS, Phillips, Fisher, Taylor e restrição orçamentária intertemporal do governo), com interpretação aplicada ao contexto de economias emergentes. Conclui-se que política monetária é, simultaneamente, técnica e política: sua eficácia depende tanto do desenho institucional quanto do ambiente de coordenação macroeconômica e das narrativas que sustentam expectativas.
Palavras-chave: economia política; política monetária; metas de inflação; Regra de Taylor; expectativas; quantitative easing; dominância fiscal.
1. Introdução: política monetária como economia política
Nos cursos tradicionais de macroeconomia, política monetária costuma ser apresentada como um conjunto de instrumentos de curto prazo, principalmente a taxa de juros, capaz de estabilizar inflação e produto ao redor de seus níveis “potenciais”. Essa abordagem é útil pedagogicamente, mas é incompleta. A política monetária é também um regime: um arranjo de regras, instituições e incentivos que organiza a relação entre Estado, sistema financeiro, setor produtivo e sociedade.
Segundo Licha (pág. 3), seguindo a abordagem seminal de Tinbergen, a estrutura econômica é representada por modelos agregados, cujos parâmetros não são afetados pelas decisões de política econômica. Enfatiza, que: “Na definição de política monetária, devemos refletir claramente os fins que desejam ser alcançados e os meios para alcançar esses fins. Tinbergen destaca três elementos que permitem caracterizar o problema de política econômica: metas ou objetivos, instrumentos de política e estrutura. Assim, ao falar de economia política, desloca-se o foco de “como calibrar a taxa de juros” para “quem define objetivos, quais custos são distribuídos, quais coalizões sustentam o regime e quais narrativas produzem credibilidade”. A taxa de juros, por exemplo, nesse sentido, não é apenas um preço intertemporal: é um instrumento de coordenação de expectativas e de alocação de renda entre credores e devedores, além de afetar o financiamento do Estado e o valor de ativos.
O debate Keynes–Hayek ilustra essa dimensão. Mais do que divergências técnicas, o que estava em jogo era uma visão sobre o papel do Estado, o funcionamento dos mercados e a tolerância a intervenções que alteram o processo de ajuste. Ao longo do século XX e XXI, essa discussão reaparece nas disputas entre discricionariedade e regras, entre metas múltiplas e objetivos estritos, e entre instrumentos convencionais e não convencionais.
O objetivo deste artigo é apresentar um panorama integrado: (i) fundamentos de economia política da política monetária; (ii) principais correntes e controvérsias; (iii) arcabouços modernos (metas, Taylor, expectativas); (iv) Quatitative Easing e Qualitative Easing; (v) fórmulas e modelos essenciais com leitura aplicada; e (vi) implicações para países emergentes e para a construção de um texto-base para futuro livro.
2. Keynes e Hayek: curto prazo, longo prazo e coordenação intertemporal
A controvérsia Keynes–Hayek é frequentemente resumida como “intervenção versus laissez-faire”. Porém, no núcleo, está a questão da coordenação intertemporal: como a economia decide entre consumo presente e investimento, entre estrutura de capital e preferências temporais, e como choques e políticas alteram esse processo.
Keynes enfatiza a instabilidade da demanda agregada e a possibilidade de equilíbrio com desemprego. Sob incerteza, a preferência pela liquidez aumenta, o investimento se retrai e a economia pode ficar presa em baixo nível de atividade. Nesse quadro, a política monetária e fiscal são instrumentos para sustentar demanda e evitar histerese no emprego.
Hayek, associado à tradição austríaca, alerta para distorções no sinal da taxa de juros e para ciclos gerados por expansão monetária que induz investimentos inconsistentes com a poupança real. A crítica recai sobre o risco de políticas “baratas” de crédito gerarem má alocação, inflação de ativos e crises posteriores.
A tensão entre ambos permanece:
- Curto prazo: estabilizar a demanda e evitar desemprego;
- Longo prazo: preservar incentivos, produtividade, disciplina fiscal e estabilidade financeira.
Essa dualidade leva à pergunta: a política monetária deve “suavizar o ciclo” ou “ancorar expectativas” mesmo ao custo de contração? Em economia política, a resposta depende do regime institucional, da estrutura produtiva, do grau de indexação, da profundidade do mercado de capitais e do arranjo político que legitima perdas de curto prazo para ganhos de credibilidade no longo prazo.
3. Monetarismo de Friedman: regras, expectativas e o papel da moeda Milton Friedman recoloca a moeda no centro: “inflação é sempre e em todo lugar um fenômeno monetário” (na forma de proposição geral), defendendo que expansões persistentes da oferta monetária acima do crescimento do produto tendem a elevar o nível de preços.
A formulação mais conhecida é a equação quantitativa:
M⋅V=P⋅Y
onde M é a oferta monetária, V a velocidade de circulação, P o nível de preços e Y o produto real. Em termos de taxas de variação aproximadas (log-diferenças):
Δm+Δv≈π+Δy
com π sendo inflação. Se V é relativamente estável no longo prazo, controlar o crescimento de M é um caminho para controlar π. Porém, nas economias modernas com inovação financeira, V pode variar significativamente, reduzindo a operacionalidade de metas monetárias estritas. Assim, para Friedman, o impacto inicial do aumento da quantidade de dinheiro a um ritmo mais acelerado do que o observado anteriormente é o de reduzir as taxas de juros por um período, em comparação com o que ocorreria em outras circunstâncias, que corresponde ao início do processo.
Friedman também marca a crítica à curva de Phillips explorável no longo prazo. A versão com expectativas sugere:
onde é ut é desemprego, u é desemprego natural (ou NAIRU), α>0 e ν_tchoques. Se expectativas se ajustam, não há trade-off permanente: tentar manter gera aceleração inflacionária.
Essa visão sustenta a defesa de regras (em vez de discricionariedade), para reduzir viés inflacionário e inconsistência temporal. Em economia política, regras também são dispositivos para reduzir a interferência política de curto prazo sobre o banco central.
“What Monetary Policy Cannot Do From the infinite world of negation, I have selected two limitations of monetary policy to discuss: (1) It cannot peg interest rates for more than very limited periods; (2) It cannot peg the rate of unemployment for more than very limited periods. I select these because the contrary has been or is widely believed, because they correspond to the two main unattainable tasks that are at all likely to be assigned to monetary pol- icy, and because essentially the same theoretical analysis covers both.” (Friedman, pág. 5)
4. Da discricionariedade às regras: consistência temporal e credibilidade
O debate moderno sobre política monetária é profundamente influenciado pelo problema da inconsistência temporal: uma autoridade pode prometer baixa inflação, mas, após a formação de expectativas, ter incentivo para estimular produto no curto prazo; agentes antecipam isso, elevam expectativas e a economia termina com inflação maior sem ganhos de emprego.
Um modo sintético de representar a taxa nominal é pela equação de Fisher:
onde i_t é taxa nominal, r_t taxa real e π_t^e inflação esperada. Se o banco central perde credibilidade e π_t^e sobe, manter r_t exige i_t mais alto; se i_t não sobe, r_t cai, impulsionando demanda e, potencialmente, inflação. Assim, credibilidade tem valor macroeconômico. Porém, credibilidade não é apenas reputação técnica; envolve coordenação política: independência operacional, mandato, transparência, comunicação e coerência com política fiscal.
Assim, Taylor (pág. 199) considera útil distinguir três tipos de questões relacionadas às regras políticas: 1. A concepção de uma regra política; 2. A transição para uma nova regra política após sua concepção; e, 3. A operação diária de uma regra política após sua implementação.
“…certain policy actions that appear to be discretionary can be interpreted as transitions from one policy rule to another or even as part of the operation of an existing policy rule.” (Taylor, pág. 200).
5. Metas de inflação e a Regra de Taylor: taxa de juros como variável de comando
O regime de metas de inflação consolidou a taxa de juros como instrumento principal, operando por meio de um conjunto de canais de transmissão: crédito, câmbio, expectativas, preços de ativos e balanços.
Uma forma operacional de sistematizar a resposta da autoridade monetária é a Regra de Taylor:
i_t=r^ +πt+ϕπ (π_t-π^ )+ϕ_y (y_t-y ´_t )
onde r^ é taxa real neutra, π^ a meta de inflação, e y_t-y ´t o hiato do produto. Para estabilidade, usualmente requer-se ϕπ>1 (princípio de Taylor): aumentar juros mais que proporcionalmente quando inflação sobe acima da meta, elevando juros reais e esfriando demanda.
Aplicação prática: se a inflação sobe e o hiato é positivo (economia aquecida), a regra sugere elevação maior do juro. Se inflação sobe por choque de oferta (energia, câmbio), o dilema é: elevar juros reduz demanda, mas não resolve o choque. A decisão depende de ancoragem de expectativas, indexação, repasse cambial e credibilidade do regime.
Em economia política, a escolha de “quanto tolerar” inflação temporária versus “quanto sacrificar” emprego é uma disputa distributiva: juros altos tendem a penalizar devedores e setor produtivo intensivo em crédito, enquanto beneficiam rentistas e valorizam ativos de renda fixa.
6. Modelo aplicado: IS simplificada, demanda e canal da taxa de juros
Para conectar taxa de juros e atividade, uma forma simples é uma IS reduzida:
y_t=E_t [y_(t+1) ]-σ(i_t-E_t [π(t+1) ]-r_t^n )+ε_t
onde r_t^n é a taxa natural, e i_t-E_t [π(t+1) ] é o juro real ex-ante. A política monetária atua principalmente ao alterar o juro real e expectativas sobre sua trajetória.
Leitura aplicada: em países com elevado risco, parte do juro nominal reflete prêmio de risco e dominância fiscal. Assim, mesmo juros altos podem não reduzir expectativas inflacionárias se o mercado interpreta que o fiscal não é sustentável.
7. Curva de Phillips Nova-Keynesiana e expectativas
A inflação pode ser representada por uma Phillips com expectativas e custo marginal:
πt=βE_t [π(t+1) ]+κx_t+u_t
onde x_t é hiato do produto (ou custo marginal) e u_tchoques. Aqui, expectativas são centrais: comunicação e credibilidade afetam E_t [π_(t+1) ], reduzindo a necessidade de apertos muito severos para trazer inflação à meta.
Da perspectiva de economia política, isso explica por que bancos centrais investem em forward guidance, atas, relatórios de inflação e “função de reação” explícita: trata-se de governar expectativas, não apenas quantidades monetárias.
8. Instrumentos não convencionais: Quantitative Easing (QtE) e Qualitative Easing
Após crises financeiras e quando juros se aproximam do limite inferior (zero lower bound), bancos centrais passaram a usar política monetária não convencional.
- Quantitative Easing (QtE): expansão do balanço do banco central por meio de compras de ativos (geralmente títulos públicos), elevando liquidez e reduzindo prêmios de prazo. O mecanismo busca: (i) reduzir juros longos; (ii) elevar preços de ativos; (iii) estimular crédito; (iv) ancorar expectativas de condições financeiras acomodatícias.
Representação estilizada do balanço do BC:
- Ativos: títulos públicos, privados, reservas internacionais etc.
- Passivos: base monetária, reservas bancárias.
No QE, há aumento de ativos e, do lado do passivo, aumento de reservas/base.
- Qualitative Easing: alteração da composição dos ativos comprados (mais risco, mais prazo, ativos privados), buscando atuar em segmentos específicos do mercado (crédito corporativo, securitizações). Isso pode reduzir spreads de crédito e destravar canais financeiros.
Riscos e economia política: QE pode ser visto como “intervenção distributiva” via valorização de ativos (beneficiando detentores de patrimônio financeiro) e pode criar dependência de mercados à liquidez do banco central. Além disso, amplia a sensibilidade política do banco central por se aproximar de alocação de crédito —tema tradicionalmente fiscal.
9. Dominância fiscal e limites da política monetária em emergentes
Em economias com dívida elevada e fragilidade fiscal, surge a dominância fiscal: a política monetária perde autonomia porque aumentos de juros elevam o custo da dívida e pioram expectativas de solvência, retroalimentando inflação e prêmio de risco.
Uma formulação básica da restrição orçamentária do governo:
B_t=(1+i_(t-1) ) B_(t-1)+G_t-T_t-ΔM_t
onde B_t é dívida, G_t gasto, T_t receita e ΔM_t senhoriagem (variação de base). Em termos reais e intertemporais, sustentabilidade requer superávits futuros compatíveis com o estoque de dívida.
Se o mercado crê que superávits não virão, espera monetização ou inflação futura. Nesse caso, elevar juros pode aumentar i, ampliar B e deteriorar expectativas. O banco central fica em dilema: apertar e piorar solvência, ou afrouxar e desancorar inflação.
Aplicação prática: no Brasil e em outros emergentes, a eficácia da política monetária depende fortemente de regime fiscal, credibilidade institucional, estabilidade política e estrutura de indexação.
10. Câmbio, pass-through e inflação: canal crucial em economias abertas
A taxa de juros afeta o câmbio via diferencial de juros e prêmio de risco. Em economias com elevado repasse cambial, desvalorizações impactam preços administrados, combustíveis, alimentos e bens comercializáveis.
Uma forma simples de repasse:
π_t=γΔe_t+”(demais componentes)”
onde Δe_t é variação do câmbio. A política monetária pode elevar juros para conter depreciação e expectativas, mas, novamente, isso tem custo sobre produto.
Economia política: setores exportadores podem se beneficiar de câmbio depreciado, enquanto consumidores e empresas dependentes de importados sofrem com inflação. A decisão monetária afeta coalizões e pressões políticas.
11. Política monetária, emprego e crescimento: o debate de mandato
Bancos centrais variam quanto ao mandato: alguns possuem foco prioritário em inflação; outros têm mandato duplo (inflação e emprego). A escolha institucional é política, pois define pesos sociais entre estabilidade de preços e nível de atividade.
O emprego reage com defasagens, e o combate à inflação via juros tende a operar por contração de demanda. A pergunta central é: qual é o custo aceitável de desinflação? Em regimes com baixa credibilidade, pode ser necessário “aperto maior” para convencer expectativas; em regimes críveis, o custo pode ser menor.
Um ponto aplicado: políticas monetárias muito restritivas por longos períodos podem reduzir investimento e produtividade, afetando o crescimento potencial. Logo, mesmo dentro de um mandato de inflação, há racionalidade em monitorar estabilidade financeira e dinâmica de investimento.
12. Estabilidade financeira e o “terceiro objetivo” implícito
Após 2008, consolidou-se a percepção de que estabilidade de preços não garante estabilidade financeira. Bolsões de crédito, alavancagem e bolhas de ativos podem crescer sob inflação baixa.
Daí emergem instrumentos macroprudenciais (contracíclicos, requerimentos de capital, limites de LTV/DTI[1]), que interagem com a política monetária. Em economia política, a questão é governança: quem decide, com quais instrumentos, e como coordenar com o regulador bancário e o Tesouro.
13. Conclusão: política monetária como arranjo técnico-político
Política monetária não é apenas o uso de instrumentos de curto prazo, mas um sistema de coordenação intertemporal sustentado por instituições, credibilidade e narrativa. O debate Keynes–Hayek ilumina o dilema permanente entre estabilização do ciclo e preservação de incentivos e alocação eficiente no longo prazo. Friedman e o monetarismo reforçam a centralidade de expectativas e regras, base para o arcabouço contemporâneo de metas de inflação e para a Regra de Taylor. A experiência recente com QtE e instrumentos qualitativos mostra que, em situações-limite, bancos centrais assumem papel ampliado, com impactos distributivos e riscos de dominância fiscal e financeira.
[1] LTV (Loan to Value) e DTI (Debt to Income) são dois indicadores de risco de crédito utilizados por bancos, fundos e analistas financeiros na concessão de financiamentos (crédito imobiliário, empresarial e estruturado). O primeiro mede quanto do valor do bem está sendo financiado e o segundo mede quanto da renda do tomador está comprometida com dívidas. Sua relação é um indicador combinado de risco de crédito, usado para avaliar o equilíbrio entre garantia oferecida e a capacidade econômica do tomador.
do prêmio de risco e do canal cambial. Assim, a eficácia do juro como variável de comando é condicionada por coerência macroeconômica mais ampla. Em síntese, a política monetária é uma política pública de alta complexidade: seu sucesso exige técnica, instituições e legitimidade política.
Referências Bibliográficas
Barbieri, Fábio. O profits, interest and investment de Hayek: explicando a importância da heterogeneidade do capital. São Paulo, SP: Revista de Economia Mackenzie. Volume 4, no. 4, pp. 35 -52, 2006.
Clarida, R.; Galí, J.; Gertler, M. The science of monetary policy: a new keynesian perspectiva. Journal of Economic Literature, Vol. XXXVII, pp. 1661 – 1707 – dezembro, 1999.
Friedman, M. The role of monetary policy. The American Economic Review. Vol. 58, pp. 1 – 17, Número 1, março, 1968.
Keynes, J. M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. Coleção os Economistas, Editora Nova Cultural Ltda., São Paulo: 1996.
Licha, Antonio Luis. Teoria da política monetária: uma abordagem de nível intermediário. Rio de Janeiro, RJ – Alta Books, 2016.
Melo, Eldair. “Curva de phillips: um estudo comparativo do trade-off inflação x taxa de desemprego na economica cearense com a economia brasileira.” Em Reflexões de Economistas Cearenses, por Vicente Ferrer Augusto Gonçalves Org. , pp. 349 – 391. Fortaleza: Do Autor, 2024.
Minsky, Herman. Estabilizando uma economia instável. Osaco, SP: Novo Século Editora, 2009.
Taylor, J. B. Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, 195-214, North Holland: 1993.
Woodford, M.. Interest and prices: foundations of a theory of monetary policy. Princeton University Press, Pricnceton, EUA: 2003. Acessado em https://www.perlego.com/ereader/734239 em 12 de dezembro de 2025.
ANEXO – DEMONSTRAÇÃO DAS PRINCIPAIS FÓRMULAS DE POLÍTICA MONETÁRIA (com interpretação econômica e aplicação prática)
1. Equação Quantitativa da Moeda
Fórmula: M⋅V=P⋅Y
Definição das variáveis:
M– Oferta de moeda (base monetária ou agregado monetário relevante, como M1, M2).
V– Velocidade de circulação da moeda (quantas vezes a moeda é usada para transações em determinado período).
P– Nível geral de preços.
Y– Produto real da economia (PIB real).Interpretação econômica:
A equação afirma que o valor monetário das transações (M⋅V) é igual ao valor nominal da produção (P⋅Y). Trata-se de uma identidade contábil, mas com forte implicação teórica quando se assume estabilidade de Vno longo prazo.
Forma em taxas de variação (log-diferenças): Δm+Δv=π+Δy
Onde:
Δm– Taxa de crescimento da oferta monetária.
Δv– Variação da velocidade da moeda.
π– Taxa de inflação.
Δy– Taxa de crescimento real do PIB.
Aplicação à política monetária:
Se Vé relativamente constante e o produto cresce a uma taxa potencial, expansões monetárias acima desse crescimento tendem a gerar inflação. Essa relação fundamenta a visão monetarista de Friedman.
- Equação de Fisher
Fórmula: i=r+π^e
Definição das variáveis:
i– Taxa nominal de juros.
r– Taxa real de juros.
π^e– Inflação esperada.
Interpretação econômica:
A taxa nominal é composta pela taxa real (remuneração do capital) mais a expectativa de perda do poder de compra da moeda. Se as expectativas de inflação aumentam, a taxa nominal precisa subir para manter o juro real constante.
Aplicação prática:
Em regimes de metas de inflação, a política monetária atua fortemente sobre π^e via credibilidade e comunicação. Falhas nesse ponto exigem elevação mais agressiva da taxa nominal.
- Curva de Phillips com Expectativas (Friedman-Phelps)
Fórmula: π_t=π_t^e-α(u_t-u^ )+ν_t
Definição das variáveis:
π_t– Inflação corrente.
π_t^e– Inflação esperada.
u_t– Taxa de desemprego observada.
u^– Taxa natural de desemprego (NAIRU).
α>0– Sensibilidade da inflação ao hiato do desemprego.
ν_t– Choques exógenos de oferta (energia, câmbio, impostos).
Interpretação econômica:
Quando o desemprego está abaixo do nível natural, a pressão inflacionária aumenta. No longo prazo, não há trade-off entre inflação e desemprego, pois as expectativas se ajustam.
Implicação de economia política:
Tentativas persistentes de reduzir desemprego via expansão monetária geram inflação crescente, corroendo credibilidade institucional.
4. Regra de Taylor
Fórmula: i_t=r^ +πt+ϕπ (π_t-π^ )+ϕ_y (y_t-y ´ )
Definição das variáveis:
i_t– Taxa nominal de juros definida pelo Banco Central.
r^– Taxa real neutra de juros.
πt– Inflação corrente. π^– Meta de inflação. y_t– Produto real observado. y ´– Produto potencial. ϕπ– Peso da inflação no processo decisório.
ϕ_y– Peso do hiato do produto.
Interpretação econômica:
A autoridade monetária reage sistematicamente a desvios da inflação em relação à meta e do produto em relação ao potencial.
Princípio de Taylor:
ϕ_π>1
Garante que o juro real aumente quando a inflação sobe, estabilizando expectativas.
- Curva IS Nova-Keynesiana (Canal da Taxa de Juros)
Fórmula: y_t=E_t [y_(t+1) ]-σ(i_t-E_t [π_(t+1) ]-r_t^n )+ε_t
Definição das variáveis:
y_t– Produto real (ou hiato do produto).
E_t [y_(t+1) ]– Expectativa do produto futuro.
i_t– Taxa nominal de juros.
E_t [π_(t+1) ]– Inflação esperada.
r_t^n– Taxa natural de juros.
σ– Elasticidade intertemporal do consumo.
ε_t– Choque de demanda.
Interpretação econômica:
A política monetária afeta a demanda agregada por meio do juro real ex-ante. Juros reais acima da taxa natural contraem a economia.
- Curva de Phillips Novo-Keynesiana
Fórmula: πt=βE_t [π(t+1) ]+κx_t+u_t
Definição das variáveis:
πt– Inflação corrente. β– Fator de desconto intertemporal. E_t [π(t+1) ]– Inflação esperada.
x_t– Hiato do produto ou custo marginal real.
κ– Grau de rigidez de preços.
u_t– Choques de custos.
Interpretação econômica:
Interpretação econômica:
A inflação é determinada por expectativas futuras e pela pressão de demanda presente.
- Restrição Orçamentária Intertemporal do Governo
Fórmula nominal: B_t=(1+i_(t-1) ) B_(t-1)+G_t-T_t-ΔM_t
Definição das variáveis:
B_t– Estoque da dívida pública.
i_(t-1)– Taxa nominal de juros.
G_t– Gastos do governo.
T_t– Arrecadação tributária.
ΔM_t– Emissão monetária (senhoriagem).
Interpretação econômica:
A dívida cresce se os gastos superam receitas e senhoriagem. Sustentabilidade fiscal exige superávits futuros.
Relação com política monetária:
Quando o mercado duvida da solvência fiscal, a política monetária perde eficácia (dominância fiscal).
- Repasse Cambial (Pass-through)
Fórmula simplificada: π_t=γΔe_t+ outros fatores
Definição das variáveis:
Δe_t– Variação da taxa de câmbio.
γ – Grau de repasse cambial para preços.
outros fatores – são os determinantes adicionais da inflação que não vêm diretamente da variação do câmbio (Δe_t). Em modelos aplicados, eles entram como variáveis explicativas (ou como um termo de erro/choques). Os principais são:
a) Choques de custos e oferta (u_t )
Preços internacionais de commodities (petróleo, trigo, milho, fertilizantes).
Quebras de safra, clima, logística, energia.
Aumentos de custos regulados (tarifas públicas, combustíveis, energia elétrica).
b) Pressão de demanda e hiato do produto (x_t )
Economia aquecida aumenta repasse para preços finais; economia fraca reduz capacidade de repasse.
Costuma ser medido por hiato do PIB, utilização da capacidade, vendas no varejo, etc.
c) Expectativas de inflação (E_t [π(t+1) ]) Se expectativas estão desancoradas, empresas repassam custos com mais facilidade e rapidez. Em metas de inflação, este é um canal crítico.
d) Indexação e inércia inflacionária (π(t-1) )
Contratos e preços reajustados por inflação passada (aluguéis, serviços, salários).
Aumenta a persistência da inflação, mesmo se o câmbio estabiliza.
e) Política monetária e condições financeiras (i_t,r_t )
Juros afetam demanda, crédito e câmbio; também influenciam margens e custo de capital.
Aperto monetário tende a reduzir repasse ao enfraquecer demanda e ancorar expectativas.
f) Estrutura de mercado e formação de preços (mark-up) 
Concorrência, poder de mercado, elasticidade-preço, estratégia de margem.
Em mercados concentrados, o repasse pode ser maior; em mercados muito competitivos, menor.
g) Estoques, hedge e defasagens (lags)
Empresas importadoras podem ter estoque comprado a câmbio antigo.
Hedge cambial reduz repasse no curto prazo.
Por isso o repasse é distribuído ao longo de vários meses.
h) Impostos, tarifas e regulação
Mudanças tributárias (ICMS, PIS/Cofins) e tarifas de importação.
Preços administrados podem reagir com regras próprias (combustíveis, energia).
Interpretação econômica:
Economias abertas e dependentes de importações apresentam maior sensibilidade da inflação ao câmbio, condicionando a política monetária.
Forma “completa” (mais realista)
Uma especificação econométrica típica é:
πt=α+∑(j=0)^kj γj Δe(t-j)+βx_t+δE_t [π(t+1) ]+ρπ(t-1)+θΔp_t^ +εt
Onde:
α: termo constante (nível médio/“tendência”).
γ_j: repasse cambial com defasagens (impacto no mês te nos meses seguintes).
x_t: hiato do produto (demanda).
E_t [π(t+1) ]: expectativas.
π_(t-1): inércia/indexação.
Δp_t^ : inflação externa/commodities (preços em moeda estrangeira).
ε_t: choques não observados.